兴业证券张博精选层发行底价不宜过低会影响投资人的心理锚点.

兴业证券张博：精选层发行底价不宜过低会影响投资人的“心理锚点”

随着新三板全面改革持续推进，精选层公开发行相关规范文件也先后落地。5月19日，中国证券业协会发布《非上市公众公司股票公开发行并在新三板精选层挂牌承销业务规范》。

规范指出，根据推进注册制改革整体部署，协会对证券公司开展新三板股票承销行为的自律要求整体上与科创板规则保持一致，并针对拟进入精选层企业的特点及新三板发行方式不同，集中制定了差异化的承销行为规范。其中，对发行人和承销商在精选层所需经历的路演推介、发行与配售、投资价值报告等几大流程做出了规范。

精选层政策不断深入，不少企业为冲击精选层摩拳擦掌。张博认为，精选层对净利润3000-5000万，处于快速增长且有迫切资金需求的企业更有吸引力。“部分在精选层政策落地前摘牌准备转战ipo的企业甚至都后悔没再坚持一下。”

张博是兴业证券股权资本市场处业务董事，负责股权项目的发行承销工作。他认为，精选层当前正处在政策倾斜、舆论支持的环境中，审核时间上可能进一步缩短。

精选层开板进入关键阶段，随之而来的发行、定价等一系列问题也备受市场关注。目前，企业、券商等对发行定价及如何确定底价仍有困惑。张博认为，确定发行底价的过程，也是发行人明确心理价格和心理底线的过程。

他表示，“正常情况下发行人会对标同行业上市公司现有估值和未上市公司的私募融资估值，来确定自己的心理价格。但底价是发行人的心理底线，是愿意进行公开发行融资并获得精选层流动性的最低发行价格。而发行区间上限则需要投行的”专业性“，依据发行环境来合理推断上限。”

财经网：精选层公开发行再进一步。5月19日，中国证券业协会发布《非上市公众公司股票公开发行并在新三板精选层挂牌承销业务规范》，随着精选层政策的不断深入，从券商到参与企业再到投资者的热情不断高涨，您怎么去评价这次改革举措的相关方向？

张博：精选层从去年底开始出政策，券商有了新的投行业务机会，三板企业看到了新的融资交易机会。四五月份监管部门明确了对券商三板精选层开户的要求，在券商经纪业务线的大力推广下，不断开始有新的投资者进入市场。

此次改革完善了多层次资本市场体制，也对股转市场有了新的定位，与沪深交易所错位发展，以培育中小企业为核心功能。

财经网：据悉，一些原本打算上科创板的企业，因为近来新三板政策改革，特别是精选层制度的推出，转而决定先到新三板挂牌培育。请问精选层对哪些企业更有吸引力？目前企业挂牌新三板的热情如何？对精选层的反应如何？

张博：精选层对净利润3000-5000万，处于快速增长且有迫切资金需求的企业更有吸引力。因为在创业板注册制实施前对企业还是有5000万的净利润门槛，科创板对科创属性要求较高。此类企业申请精选层的热情非常高，部分在精选层政策落地前摘牌准备转战ipo的企业甚至都后悔没再坚持一下。

财经网：对于企业来说，新三板的精选层，与科创板、创业板上市对比，在所需时间、融资可获取性上有哪些优势？

张博：精选层当前正处在政策倾斜、舆论支持的环境中，审核时间上可能进一步缩短。至于公开发行的情况则不好预测，大批的网下机构投资者的产品还在登记备案的过程中，届时会有多少资金可以参与申购尚未可知。

财经网：您曾说，新三板流动性差市盈率低的本质原因不是交易制度和投资人门槛，本质上是企业质地和成长性。“未来这个市场是”好学生“的新三板，政策红利与大部分公司没关系。对于”好学生，您的标准是什么？

张博：三板企业相对业务都较为规范，其中业绩稳定且快速增长的才是“好学生”。大量1500万净利润以下、每年收入利润增长不足15%的传统企业，可能是一个好“生意”，但没有独立登陆公开市场资本化的价值。

财经网：新三板转板机制出台后，精选层将成为新三板与科创板、创业板互联互通的重要枢纽，有助于解决核心的流动性问题，提升新三板市场的融资功能和定价能力。相对于A股，精选层定价方式会更加灵活，主承销商和公司拥有更高的自主决定权。较于其他市场，新三板精选层企业的定价方式有哪些创新点？

张博：精选层的公开发行可以采用“直接定价”“竞价”“询价”三种定价方式，但初期发行人、主承销商、投资人对市场情况都没有判断能力，预计前几批企业仍旧会采取传统的“询价”发行方式。但相对主板中小创的23倍行业平均市盈率，精选层公开发行的定价空间和自由度相对较大，应该可以回到2009-2012年ipo时的情形。

财经网：从发行定价角度来看，新三板精选层企业发行的底价或区间价如何确定？

张博：底价是发行人的心理底线，而不是发行人认为的合理价格。确定发行底价的过程，也是发行人明确心理价格和心理底线的过程。正常情况下发行人会对标同行业上市公司现有估值和未上市公司的私募融资估值，来确定自己的心理价格。但底价是发行人的心理底线，是愿意进行公开发行融资并获得精选层流动性的最低发行价格。而发行区间上限则需要投行的“专业性”，依据发行环境来合理推断上限。

财经网：为了发行成功，底价是否越低越好？

张博：如果只考虑成功发行，底价定得越低越安全，比如低价定1块钱或者是每股净资产。但底价过低也会带来很多不利影响。

首先，底价定价过低会损伤老股东信心，影响短期股价。原本三板流动性低、市场交易清淡，现有股东都对公开发行和精选层抱有很大期望。过低的发行底价会让股东担心公司业绩、质疑发展前景。这不仅会抵消公开发行和精选层给公司股价带来的上涨预期，甚至还可能转跌。

其次，底价过低影响投资人“心理锚点”，最终影响发行价格。“锚定效应”是行为经济学的核心概念之一，“理性人”也一样会利用最容易得到的参照物来建立评价体系和行为准则。专业的机构投资人也无法避免被“发行底价”或者“发行区间”影响。底价定得过低会在发行时拉低投资人的“心理锚点”，进而影响发行价格。

再次，底价过低有可能会限制发行价格上限。因为股转公司在《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行与承销管理细则》中规定“发行价格或发行底价可以结合公司股票的交易价格、发行价格或同行业可比公司估值等因素合理确定”。既然发行人和主承销商都是合理审慎的确定了底价，那不能因为市场情绪就确定远高于底价的不“合理”的发行价格。

财经网：据统计，截至5月21日，累计备战精选层企业1051家。北京企业数量占比大，业内人士表示，科创中心是北京市的四大定位之一，持续推进新三板深化改革非常必要。未来，北京的新三板，深圳的创业板，上海的科创板将同时服务中小民营企业的融资。您认同上述观点吗？在您看来，不同板块对区域经济及以内的企业会带来哪些影响？

张博：精选层、科创板和创业板是根据企业质地和行业特点有侧重，对区域影响不大。

财经网：新三板改革后投资者门槛从500万降到100万，有利于有效激活市场，增加流动性。您认为，精选层的投资机会在哪里？比较适合哪类投资者？

张博：精选层企业的抗风险和抗周期能力较弱，流动性尚不好判断，建议专业的投资者参与。

财经网：精选层受关注的一大因素是因为可转板机制。全球资本市场范围内，英国另类投资市场、加拿大风险交易所和中国香港的创业板市场等采取的是准独立模式，他们的转板制度对新三板有哪些有益的借鉴经验？

张博：精选层的转板还不是关注的重点，至少备战精选层的企业和股转公司都暂时把目光放在精选层的交易量和价值发现功能可以体现出来，服务好企业的成长。

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