滕泰经济结构失衡是因为汇率失衡机制加息不管用

滕泰：经济结构失衡是因为汇率失衡机制 加息不管用

滕泰：经济结构失衡是因为汇率失衡机制 加息不管用 更新时间：2011-4-16 12:02:08 　　由金融事业部主办的品牌活动“2011第三届资本市场年会”于2011年4月16日在北京隆重举行，本届年会以“求新・解困”为主题，广邀部委专家、国内外著名投行、风险投资、顶尖私募、知名经济学家等共同探讨今年资本市场的机遇与挑战。以下是民生证券副总裁、首席经济学家滕泰先生的演讲。

滕泰先生在演讲中认为，中国的利率政策不应该照搬国外，中国企业对利率不敏感、加息正加速热钱流入、增加企业成本，由于这三方面的因素，加息并没有抑制通胀，在连续四次加息后，中国应该慎重使用加息工具，如果一定要，可非对称调利率。

他认为，造成中国经济失衡的真正的原因，在于汇率失衡机制，预计到今年年底，人民币将升值到6.16，最高可至6左右。同时，资本市场已经跌无可跌，牛市值得期待。

演讲全文：

滕泰：各位上午好！非常高兴有这么一个机会，在这里我想跟大家讨论一个问题：中国的利率政策和汇率政策对经济乃至资本市场的影响。

首先我们来讨论一下利率政策，到目前为了应对这一轮通胀，已经连续四次加息，但是货币政策包括加息本身对通胀到底有没有现实的影响？西方经济学里教科书告诉我们利率为什么能够控制通胀，加利息，首先加利率假定能够降低信贷、抑制投资，但是中国的中小企业很多实际面对的信贷利率可能不是唯一利率，如果把数量控制取消了，放开贷，加一个点、两个点的利息我相信七万亿、八万亿、九万亿都可以贷出去。中国的企业对利率不敏感，利息升了以后未必能够降低居民消费。如果加息既不能降低企业投资，也不能降低居民消费的话，就不能抑制降低总需求。如果加息不能够降低总需求，也无助于抑制通货膨胀。

所以从这个反映机理来看，一个理论、一个政策到底适用不适用，你不能抄袭美国或者欧洲的，要从中国现实土壤出发。如果经济土壤不存在这个反映机制，那么加息不会遏制通胀。加息本身如果不能遏制总需求，不能遏制通胀的话，有没有其他负面效果，我们可以看到从去年三季度以来，热钱流入中国的速度逐步加快。尤其是今年一季度，我们的经常项目下是逆差的。但是看外汇储备去年年底2900亿美元增加现在三万零七百四十亿美元，将近一千亿外汇储备的增加。不是经常项目逆差情况下，除了少量FDI，大量都是热钱。加息没有起到抑制通胀效果，反而从现实情况来看正在不断的吸引那些热钱噬血而来。

加息本身对企业的成本推动到底有多大？目前我们的信贷总额大概48万亿，其中40万亿企业信贷，8万亿是居民消费和按揭信贷。加了四次利息，增加企业成本至少是四千亿，对于企业从成本推动的角度，对通胀的影响是什么呢？相对于去年的石油平均价格79美元按这个来算，相当于油价上涨23%对物价的影响，相当于全国居民工资上涨2.5%对物价的影响，加了几次利息带来就是这些效果。加息第一不能抑制总需求，第二吸引热钱流入，第三促进企业成本上涨，从而推动通胀。利率政策在中国这一轮反周期里面，不光这一轮，07、08年也是一样，不断的加息，通胀不断的上涨，这个效果是值得怀疑的。

到底应不应该加息？前四次加息还是非常必要的。在通胀背景下，储蓄者利益需要保护。加息未必能够抑制通胀，但是可以改变居民储蓄负利率的状况，补偿储户、老百姓。如果加了一个点利息，把四千亿钱从企业手里拿到居民手里面，这种游戏在当前背景下到底对不对？应该把增加企业的成本来增加居民的储蓄收入呢？还是应该从一些垄断集团手里面，比如商业银行把钱拿下来交给老百姓。目前中国的商业银行所得到的存贷款的利差收入仍然是全世界最大的。比某些发展中国家还低，不是最高的，至少在大国经济里面这么大利差是非常罕见的。如果想遏制通货膨胀，促进中国经济进一步均衡，上一次的加息应该是最后一次。每一轮反通胀过程中，一年加到一年预期存款4%，现在已经加到3.25，如果跟前几次一样还可以三次小幅度加息保守空间。基于前面三个判断，我们建议慎重加息，如果一定要加一到两次的话，最好是非对称加息，不要进一步增加企业的负担。

中国当前背景下既要控制房价，也要控制物价，显然从货币政策执行者，从央行角度来讲不应该增加新的从货币方面的推动因素，从银监会角度对新增信贷进行密切的关注和部署，有一个口子是放开的，掐不住的就是热钱，外汇储备。平均一般来看每增加五百亿美元的外汇储备，央行将被迫新发三千三、百亿来增加购汇，如果完成中央政府任务，得把三千三百亿拿回来，只有两个手段，一个发行等量央票，把这个钱吸收回来，货币回笼。另外一种方法，加0.5个点存款准备金，每加0.5大概可以冻结商业银行三千五百亿左右的基础货币。两种方法里面必选其一，否则将会进一步刺激通胀。

当前面临的背景是什么呢？从四月一号到今年的年底，中国央行大概有三万三千八百亿老的央票需要回收，所以央票作为回笼货币的工具已经自顾不暇了。你回收老的央票就得不停发新的央票，然后对冲热钱这一方面没有使用空间，剩下就是加存款准备金。如果每增加500亿外汇储备就得加一次存款准备金。如果假定未来一年，像去年前年一样增加五千亿外汇储备，现在是三万亿，过一年发现三万五千亿怎么办？增加的肯定央行被迫购汇，然后得加十次存款准备金率才能真正的对冲回来，这个可能吗？如果存款准备金率加到25，商业银行资金紧张到什么程度，尤其中小企业。理论上也没有一个顶点加到25也可以的话，那么后年怎么办？比如2012年、2013年增加，存款准备金率加到30，到35，一直这么加下去？所以这个游戏不可持续的，总有崩溃的那一天，这一天正在逐步来临。

解决这个问题唯一办法就在于人民币汇率，所以当前造成中国经济失衡的真正的问题，在于汇率失衡机制，调利率不管用。利率加得越多，热钱进来越多，还得对冲就更麻烦。只有使人民币汇率顺应市场要求，变成加大弹性双向波动，才能够减少热钱的流入，从而促进整个经济的发展。但是即使人民币汇率形成的一些影响，时间关系不多讨论了。但是我个人认为中国作为一个大国经济不应该为了一个局部部门利益，而牺牲整个经济全局的利益。不能因为外部均衡假定的东西而造成宏观经济内部失衡，这个传导机制核心就在于人民币汇率。我们预测人民币汇率得到年底至少应该升值到6.16，最高能到6左右。

在这种背景下回头看看利率政策也好，汇率政策，当前通胀形势也好，这些背景下资本市场会有什么样的表现？我们民生证券在今年年初报告上乐观的宏观报告叫做2011软着落？增速回稳，通胀回落，转型加速。我们A股策略报告2011龙抬头，现在还是市场上最乐观的机构。为什么叫软着落呢？从增速来看，投资我们认为会略微下滑一点，略微比去年低一点。进出口可能比去年1800亿少了，消费由实际消费指数保持平稳略有下滑，三个都下一点，主要进出口下得快一点，GDP增速我们认为是9.2，这是个中心偏低的预计。对于今年有人说经济有下行风险，我们认为看不到太大经济下行风险。对于某些机构说今年经济将迎来一轮新周期看法我们也不认同，中国既没有互联网大的创新，也没有02、03年加入世贸组织大的需求变化，也没有邓小平那会儿大的制度上的革新，从供给和需求都看不到大的周期的影响，增速回落一点，9.2到9.0。通胀我们认为上半年走稳，下半年就下来。四、五六通胀因素都是激素原因，或者翘尾因素造成的。中国通胀我们判断它的基本哲学，有这个供给方面的原因，比如说劳动力上涨因素，也有原材料上涨因素推动，也有货币方面的原因。但是最本质主要的原因还是食品价格短期因素。只要食品价格得到控制，全年CPI控制在4%上下，还是有可能实现的。

为什么说资本市场还是比较乐观呢？资本市场本身的运行既不取决于经济指标，也不完全取决于政策是紧还是松，而是取决于市场预期或者二者之间的预期差。今年的预期差是什么状况呢？年初的时候大家对这个通胀形势非常悲观，对经济走势也很悲观。认为政策会无限制紧缩下去。实际我们认为年初2700，现在三千左右把那些利空因素提前反映。只要上半年趣闻，下半年下到4以下，政策有可能加一次息，按照他们惯常做法。按照我的建议就不要加了，但是我们知道自己是少数派，可能还会加一次，保持这样一个预测。无论5左右CPI，还是加一次息，早在市场传闻。中国股市已经到了利空麻木的阶段，我听演讲的时候听得非常好玩，不是讲股市，讲其他的事，真正站在链条上两个人比赛，一个人跳下来，一会儿一个左勾拳，一个右勾拳，很活跃，但是一个对手站那儿你来一个左勾拳，右勾拳打过去没感觉，这种大块头反击起来我感觉比较可怕。中国股市没这么强壮，但是捱揍至少捱了三年半，短期来看过去一年经受无数次利率袭击，日本地震咱们也跳跳水，欧洲债务危机我们跳跳水，美国人有时我们跳跳水，国内通胀我们也跳跳水，终于等到今年发现变成利空麻木症，随便出什么利空都无所谓，甚至涨一涨。我们看到中国经济虽然有一些问题，政策可能还会进一步加存款准备金，加息也会有，还会紧缩，但是资本市场已经跌无可跌了。在这么一种背景下，我个人得出来结论：中国资本市场的牛市值得期待。谢谢大家！

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