【推荐】MLF降息如何影响资本工具市场利率1bps是多少

理财技巧阅读 31 2025-03-03 10:29:34

6月15日央行MLF降息以来，以二级资本债、永续债为代表的资本工具收益率低位震荡。截止7月5日，3年期AAA-二级资本债、永续债收益率分别为2.94%，3.04%，较6月12日降息当日上行1BP、0.5BP；而较年初分别下行46BP、73BP。目前二永估值处于去年3季度初的水平，过去2年分位数分别为38%和24%。未来走势如何？本文将对此予以分析探讨。

供给方面：今年以来，银行资本工具发行规模整体偏慢。MLF降息有利于带动后继资本工具发行量上升。从过往数据来看，上述推断一定程度成立，2020年1-4月，2022年8-9月期间即可视为典型案例。

结合降息推动和资本补充的刚性，预计下半年供给将逐步加快，未来供给压力将逐步显现。

需求方面：6月以来，特别是6月降息以来，银行卖出止盈，卖出规模达到427亿，而基金（+37亿）、理财（+107亿）、保险（160亿）整体维持买入，买入量相对偏小。基金、理财子这两类机构买入资本工具都是以交易为目的，而作为配置盘的保险机构买入力量则处于相对低位。资本工具供需可能失衡并推升资本工具收益率。

比价方面，整体看，降息后二级资本债与中票、商金债位于过去3年均值附近，无明显优势。

结合未来政策变化，综合考虑供给、需求、资产比价等各方面因素，资本工具目前定价水平保护程度进一步弱化。一方面，未来供给将放大；另一方面，配置与交易力量趋于减弱。而对于未来表内资本权重的显著提升（二级资本债），现有溢价水平相对不足。考虑该类资产波动水平明显较高，未来该类资产收益率进一步下行空间有限，需要防范的是收益率可能止跌回升。

上周流动性：

上周公开市场操作净回笼11560亿元，R007均值为2.02%，高于7天逆回购利率12bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.32%，低于1年期MLF利率33bp，隔夜回购占比均值为92%，高于90%的警戒线；信用债净融资为负。

央行操作和市场前瞻：

本周逆回购到期130亿元，NCD到期5235.6亿元。本周国债计划发行1只，发行额650亿，净融资额-3952.40亿；本周地方债计划发行13只，发行额994.19亿，净融资额71.46亿；本周政金债计划发行1只，发行额25亿，净融资额-196.7亿。

资本工具的供给变化，今年以来，银行资本工具发行规模整体偏慢。二级资本债方面，截止6月累计发行2788亿，对比过去5年处于居中水平。而6月当月仅发行31亿。永续债方面，截止6月累计发行仅475亿，仍为过去几年来最低，6月当月发行340亿，剔除国有大行300亿大单也仅有40亿。

MLF降息有利于降低资本工具收益率，从而带动后继资本工具发行量上升。从过往数据来看，上述推断一定程度成立，2020年1-4月，2022年8-9月期间即可视为典型案例。

在《把握缓慢复苏中的机会——2023年固收市场展望》

考虑到年度供给基本稳定，以1.2万亿估计，上半年的供给进度仅为27%。

结合降息推动和资本补充的刚性，预计下半年供给将逐步加快，未来供给压力将逐步显现。

资本工具的需求，今年以来，资本工具市场买卖双方较为明朗：银行自营为主要卖出方，保险为主要买入方，基金、理财子买卖交替出现。

6月以来，特别是6月降息以来，银行卖出止盈，卖出规模达到427亿，而基金（+37亿）、理财（+107亿）、保险（160亿）整体维持买入，买入量相对偏小。

观察此前机构行为与资本工具（这里以二级资本债为例，永续债类似）走势关系，我们发现当理财和基金的月度买入量超过800-900亿的区间时，二级资本债收益率出现了较大幅度下行：例如2021年12月，2022年4-10月期间都是如此。2022年11、12月，随着理财和基金大量卖出，二级资本债收益率大幅走高。今年3-5月，理财和基金当月买入量分别达到500亿、1000亿、1500亿，推动资本工具收益率持续走低。6月，理财和基金买入量收缩到760亿，支撑有所弱化。

考虑到资金运作特性，基金、理财子这两类机构买入资本工具都是以交易为目的，而作为配置盘的保险机构买入力量则处于相对低位，3月以来每月买入量都不超过500亿。在此情形下，资本工具收益率进一步下行的空间也将受限。如前文所述，下半年资本工具供给压力明显加大，资本工具供需可能失衡并推升资本工具收益率。

这里我们分别将资本工具与中票、金融债对比，具体分别取3Y AAA-、AA+、AA的二级资本债与3Y AAA、AA+、AA的中票、金融债。

整体看，降息后二级资本债与中票、商金债利差位于过去3年均值附近，无明显优势。

具体看，目前AAA-、AA+、AA二级资本债与中票的利差分别为20.4BP、2.5BP、-4BP，与过去3年16.3BP、2.3BP、-3.6BP较为接近。AAA-、AA+、AA二级资本债与商金债的利差分别为49.8BP、31.6BP、27.8BP，除AA评级均高于过去3年均值（分别为34.9BP、26.8BP、39.8BP）。

然而，考虑到《资本新规》风险权重调整因素，之前的溢价参考恐有较大不足。根据《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，未来二级资本债风险权重将从目前的100%上调到150%，对于中票，其风险权重至多为100%，对于商金债，其风险权重将从目前的25%上调到40%。此外，对于符合投资级企业认定的企业主体而言，第一档银行所投资中票的风险权重将进一步下调到75%。由此将形成75个百分点的资本权重差异，而与商金债的资本权重差异也将上调35个百分点（从75%到110%）。因此，对于银行自营而言，目前处于过往均值附近的相对定价水平是不足够的。

评级利差方面，我们以数据更为充分的二级资本债作为观察对象，现阶段AA+、AA评级利差分别为6BP、36BP，而2019年以来中位数分别为8BP、35BP。相较而言，AA性价比要好于AA+。

这里需要提示的是，针对二级资本债采用下沉策略需要充分考虑被投资主体的信用风险，取得足够的保护。一方面，该品种的赎回期不赎回、减记等风险事件均已出现。另一方面，明年年初《资本新规》落地实施，同样是风险权重从100%上调到150%，对于中低评级主体，由于投资者群体及风险偏好等影响，其受《资本新规》冲击的影响也要更大。

央行操作和流动性前瞻：

本周逆回购到期130亿元，NCD到期5235.6亿元。

本周债券发行计划：

本周国债计划发行1只，发行额650亿，净融资额-3952.40亿，较上周下降4557.60亿；本周地方债计划发行13只，发行额994.19亿，净融资额71.46亿，较上周下降1142.11亿；本周政金债计划发行1只，发行额25亿，净融资额-196.7亿，较上周下降211.7亿。

本周关注事件：

本周重点关注中国6月经济数据。

上周央行公开市场共投放130亿元，到期11690亿元，净回笼11560亿元。其中，逆回购投放130亿元，到期11690亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有130亿逆回购未到期。

从利率水平来看，

上周末DR001收于1.12%，较前一周末下行28.64bp；DR007收于1.76%，较前一周末下行-41.84bp，上周质押式回购成交规模合计378531.03亿，日均75706.21亿，其中，隔夜回购成交占比均值为92%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.13%，较前一周末上行8.33bp；1年期股份制行NCD利率收于2.31%，较前一周末下行4.5bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.02%，较前一周末下行0.38bp；1Y SHIBOR3M收于2.21%，较前一周末下行1.62bp。

从货币市场利率曲线形态来看，

各期限利率均下行，曲线形态较上周更平缓。

从流动性分层来看，

隔夜品种流动性分层现象较上周有所缓和。上周R001与DR001利差平均为16.95bps，较前一周下降13.7bps；上周R007与DR007利差平均为26.7bps，较前一周下降58.1bps。

上周债市整体呈震荡态势。周一，跨季完成后资金面宽松，带动短端情绪，但今日股市表现较强，股债跷跷板效应下，全天各期限利率债收益率普遍小幅上行。周二，今日资金面延续宽松，午后受市场消息影响现券期货出现跳水，全天债市收跌。周三，今日公布财新PMI数据较弱，股市表现较弱，跷跷板效应下全天债市收涨，短端下行幅度大于长端。周四，今日消息面平静，市场观望情绪较浓，全天债市窄幅震荡。周五，今日资金面维持宽松均衡，全天债市窄幅震荡，利率债收益率整体小幅下行。

从利率水平来看，

上周末1年期国债收于1.83%，较前一周下降4.44bps；3年期国债收于2.24%，较前一周上升1.58bps；5年期国债收于2.43%，较前一周上升0.48bps；10年期国债收于2.64%，较前一周上升0.52bps。上周末1年期国开债收于2.06%，较前一周下降3.25bps；10年期国开债收于2.77%，较前一周下降0.49bps。

从曲线形态和期限利差来看，

上周末10年期国债与1年期国债利差为81.24bps，较前一周走扩4.96bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为21.08bps，较前一周走扩0.04bps。

从隐含税率来看，

上周10年期国开债隐含税率为4.61%，较前一周下降0.36个百分点；5年期国开债隐含税率为3.43%，较前一周下降0.81个百分点。

从利率衍生品走势来看，

1年期IRS-Repo收于2.02%,较上周下降1bps，5年期IRS-Repo收于2.45%，较上周下降1bps；T2309收于101.935，较上周下降0.05元；TF2309收于102.17，较上周下降0.01元。

从中美利差来看，

上周Shibor3M与Libor3M利差为-339.55bps，较前一周下降1.81bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-141.08bps，较前一周下降23.59bps。

从债券发行来看，

上周国债发行807.2亿元，到期 202亿元，净融资 605.2亿元；地方债发行1861.03亿元，到期 647.46亿元，净融资 1213.57亿元；政金债发行140亿元，到期 125亿元，净融资 15亿元；信用债发行1686.16亿元，到期 1928.39亿元，净融资 -242.23亿元。