【推荐】MA说并购A股首例民企分拆借壳并购基金要素

7月4日晚间，大连热电披露重组预案，拟以发行股份方式购买恒力石化、江苏恒力化纤股份有限公司（以下简称“恒力化纤”）合计持有的康辉新材料科技有限公司（以下简称“康辉新材”）全部股份，并募集配套资金。交易完成后，恒力石化旗下的康辉新材将借壳大连热电实现分拆上市。

这是A股市场上

首单由民营企业主导的“分拆+借壳”交易

。

相比此前路畅科技收购中联高机进军高空平台作业领域等案例，恒力石化本次“分拆+借壳”有一定独特性。一方面，

民营资本担纲其间重要的主导力量

；另一方面，

涉及到国有资本的重组和转型

。

近些年来国企改革和重组潮涌，民营资本在并购重组市场也表现活跃，但是如何在两者之间架起更为通畅的桥梁，却是一大考验。纵观这些年A股上市公司的资产和股权的并购重组，国企并购民企的案例较多，绝大多数推进顺畅，目前很多民企包括民营控股的上市公司如今已经被纳入国企旗下。有些地方还成立国企并购专项基金、制定并购专项计划，进一步发挥并购重组在获取要素、配置资源、推动产业转型升级中的关键作用。

实际上，这一次是恒力石化重启康辉新材分拆上市工作。早在2022年4月，恒力石化就计划通过“分拆+借壳”的模式，让康辉新材借壳大连热电，以实现上市。不过由于大连热电当时自查发现存在资金被占用情形，且内控报告被出具否定意见，重组未能继续往下进行，双方最终终止了交易。

因2021年度内控报告被出具否定意见，大连热电还曾在2021年年报披露后被实施其他风险警示，戴上了ST的帽子。此后，大连热电经积极整改，待2022年年报披露时，此前所涉及的其他风险警示情形已经全部消除。今年4月3日起，交易所已撤销了对大连热电的其他风险警示。

风险解除后，

恒力石化重启并购重组方案

。该方案的“主角”是康辉新材，该公司由恒力石化持股66.33%，由恒力化纤持股33.67%，且恒力化纤由恒力石化100%持股。

根据公告，大连热电拟向大连洁净能源集团有限公司或其指定主体出售全部资产及负债，并向恒力石化、恒力化纤发行股份购买康辉新材100%股权，同时募集配套资金。

通过此次交易，大连热电将彻底退出热电行业，康辉新材将成为其全资子公司。上市公司未来将定位于新材料行业

，主要业务为功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料等新材料产品的研发、生产和销售业务。

经各方友好协商，最终确定发行股份购买资产的发行价格为4.42元/股，不低于市场参考价的80%。本次发行股份购买资产选择了公告日前120个交易日股票交易均价作为市场参考价。

本次分拆完成后，大连热电将成为康辉新材的控股股东，恒力石化将成为大连热电的控股股东，

恒力石化依然保留对康辉新材的控制权

。

对于上市公司而言，分拆上市这种决策其实是很困难的。做了之后，对于上市主体是不利的，将会面临母公司“空心化”、母子公司同业竞争以及子公司经营独立性等风险。

但任何事情都是有两面性的。恒力石化此次采取“分拆+借壳”模式可以实现快速上市，将

同时实现“A拆A”和“A吃A”

，节省了时间和成本，可以帮助公司拓宽融资渠道，或能够在资本市场“圈”到更多的钱。

同时恒力石化也将基于自身产业链一体化优势，纵向一体化布局新能源、新材料赛道，加速规划相关高需求增量产品，并全方面加速推进新项目建设。这有利于恒力石化进一步实现业务聚焦、提升专业化经营水平，降低多元化经营带来的影响，更好地提升公司的主营业绩和估值，使得优质企业可以更快地做大做强。

康辉新材分拆上市后，也有助于其借力资本市场，实现业务发展和生产模式扩大。此外，由于康辉新材具有良好的发展前景，分拆上市也将进一步释放其独立价值，对提升恒力石化的估值水平也将起到积极促进作用。

总的来说，

恒力石化主动将康辉新材“剥离”上市主体，或旨在抢占隔膜发展先机。但上市不是终点，而是另一个起点，未来康辉新材如何提高市场占有率才是重点。

从恒力石化案例来看，民营资本同样可以成为主导方，并且在国企改革中发挥更大作用。

从国企纾困或控股民企来看，通过实现两者的资本融合与协同，有利于提高国有资本配置和运行效率，优化国有经济布局，推动国有资本国有企业做强做优做大，增强国有经济活力、控制力、影响力和抗风险能力。

反过来看，

民营资本的主导，同样有利于优化资源配置、提高效率和盈利能力、促进资源整合，最终实现多方共赢

。在本次A股首例民企分拆+借壳案例中，如果分拆上市完成，就可以进一步提升恒力石化产业链和供应链水平、康辉新材也将通过资本市场获取更广阔的发展平台、大连热电也将战略性退出热电实现新材料转型。

首例民企“分拆+借壳”的出现说明，只要是具备整合能力的龙头公司，不管是民营资本还是国有资本，都能表现出更强的整合扩张能力。尤其上市公司的财务和运作更为透明，当下估值也更能反映出上市公司真实资产及产业价值，民营资本也完全有能力在整合运作方面表现出更强的积极性和主动性。

当然这个过程不会一蹴而就、一路坦途。近些年来，国企并购或纾困民企曾出现个别踩雷案例，四川国资收购东方网力、云南国资收购易见股份等都是代表。国资与民资的联姻，并不一定通往成功，要想真正实现1+1>2更是绝非易事。

反之亦然。在民营资本发挥更强主导作用的过程中，同样有不少关键点值得注意。一方面，

产业头部民营资本往往才具有更大的势能

，更能够在改革中发挥积极作用。另一方面，

国有资本也需要发挥内在优势

，降低财务风险、合规风险、法律风险和经营风险，避免出现本案此前因为控股股东占用资金而搁浅运作等情形。此外，也宜提前谋划整合路径，避免陷入文化、战略、管理上的冲突与内耗，以便各方运作的高效推进，最大发挥各自能量和各方优势。

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